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国家外汇管理局公布2024年末中国全口径外债数据（2025-03-30） 国家资产负债表研究中心 http://www.nifd.cn/Center/Details/73

中国国家资产负债表的管理与改革是近年来宏观经济治理的重要议题。2024年党的二十届三中全会提出"探索实行国家宏观资产负债表管理"，标志着中国对资产负债表的认知从传统统计工具向系统性治理框架的跃升。这一战略调整既是应对国内外风险挑战的主动选择，也是推进国家治理现代化的关键举措。以下从现状、战略转变和潜在影响三个维度展开分析：

一、当前国家资产负债表的现状特征

1. 总量规模与结构失衡

   • 中国总资产规模超800万亿元（2023年估算值），但存在结构性矛盾：政府及国有企业持有约65%的非金融资产，而市场化资产配置效率偏低。
   • 总债务/GDP比率突破280%，其中企业部门杠杆率（160%）居全球主要经济体首位，地方政府隐性债务风险敞口仍在扩大。

2. 资产质量隐忧

   • 公共部门资产中，基础设施占比超40%，但部分项目收益率低于融资成本，形成"沉没资产"。
   • 国有企业资产负债表呈现"三高"特征：高存货（占资产25%）、高应收账款（占流动资产的18%）、高商誉（并购重组形成的虚增资产）。

3. 跨境风险敞口扩大

   • 对外金融资产9.2万亿美元中，储备资产占比降至47%（2015年为62%），而直接投资和证券投资波动性显著增强。
   • 外债结构中短期债务占比达35%，与外汇储备覆盖率的边际递减形成对冲压力。

二、从统计到治理：宏观资产负债表管理的战略升级

1. 管理范式转变

   • 突破传统"三张表"（政府、企业、居民）的割裂分析，建立涵盖主权财富基金、政策性银行、地方融资平台的全口径监测体系。
   • 引入动态压力测试机制，对房地产、城投平台等关键部门的资产负债表衰退风险进行前瞻模拟。

2. 政策工具箱创新

   • 探索"结构性缩表"与"战略性扩表"协同：通过REITs、特殊再融资债券等方式化解存量债务，同时定向扩表支持先进制造业和绿色转型。
   • 构建"财政-货币-资产负债表"三维政策框架，例如将央行结构性货币政策工具与特定部门的资本补充挂钩。

3. 治理机制重构

   • 建立中央层面的资产负债表管理委员会，统筹财政部、央行、国资委等部门的权责分配。
   • 试点省级资产负债表健康度评估，将政府法定债务率、国企资产负债率等指标纳入政绩考核体系。

三、实践路径与潜在挑战

1. 短期突破方向

   • 以化解地方隐性债务为切入点，推动12个高风险省份的融资平台实质性重组，预计到2025年压降隐性债务规模5-8万亿元。
   • 启动央企"资产负债表优化专项行动"，目标3年内将平均资产负债率从64.5%降至62%以下。

2. 中长期制度建构

   • 完善国家资产定价体系，建立涵盖生态资产、数据资产等新型要素的估值标准。
   • 健全资产负债表信息共享机制，打通财政、金融、统计等部门的数据壁垒，构建实时监测平台。

3. 风险与挑战

   • 资产重估可能引发财政幻觉：土地等资产价值波动对政府净值的影响存在非线性特征。
   • 政策传导存在部门博弈：国有企业去杠杆与稳增长目标可能产生短期冲突。
   • 国际评级机构对国家净财富的核算差异可能加剧主权信用评级的波动。

当前改革标志着中国宏观经济治理进入"资产负债表时代"，其核心在于打破传统需求管理的路径依赖，转向基于存量优化的供给端改革。这种转变不仅需要技术层面的工具创新，更涉及深层次的体制机制变革。未来需重点关注三对关系的动态平衡：存量债务化解与增量资产创造的节奏匹配、市场出清力度与社会承受能力的阈值控制、国内资产负债表管理与全球金融治理的联动效应。只有在这些维度上实现突破，才能真正构建起具有韧性的国家资产负债管理框架。

四、央行资产负债表重构的政策影响与战略意图

最新数据透视：

政策逻辑解析：

1. 去通道化金融调控

   • 减少MLF、PSL等再贷款工具的使用（2024年广义再贷款减少约2.3万亿元），实质上削弱了商业银行在货币政策传导中的"通道"角色，推动资金直达实体经济。
   • 国债购买规模增加（2024年净买入约8000亿元），通过公开市场操作直接调节流动性，增强央行对利率曲线的引导能力。

2. 财政-货币协同升级

   • 对中央政府债权占比提升，为后续"财政赤字货币化"预留政策接口。结合特别国债常态化发行趋势，可能形成"国债发行-央行购买-定向支出"的新型政策组合。
   • 与地方政府债务化解形成对冲：通过持有更多低风险国债资产，平衡因地方平台债务重组引发的央行资产负债表潜在损失。

3. 国际博弈中的主动布局

   • 提升国债在央行资产中的比重（目前仍显著低于美联储的60%），有助于增强人民币资产的国际认可度，为资本项目开放创造缓冲垫。
   • 优化外汇储备使用效率，减少对美元资产依赖。2024年外汇占款减少4200亿元，与增持黄金（储备量增至2300吨）形成战略配合。

市场影响评估：

• 利率市场化加速
  国债交易量提升将深化收益率曲线形成机制，预计10年期国债利率波动区间将从2024年的2.4%-2.8%扩大至2.2%-3.0%，增强价格型调控工具效力。

• 商业银行经营模式转型
  再贷款工具收缩倒逼银行降低对央行流动性依赖，2024年商业银行同业负债占比已降至12.7%（2020年为15.9%），推动存贷款业务回归本源。

• 资本市场结构重塑
  央行增持国债释放长期流动性，有利于险资、养老金等长期资金增配权益资产。预计2025年A股机构投资者占比有望突破25%，改善市场稳定性。

潜在风险点：

• 政策切换中的流动性摩擦
  再贷款工具快速退出可能造成中小银行流动性承压，需警惕区域性金融风险。2024年农商行超额准备金率已降至1.8%的历史低位。

• 财政纪律软化隐忧
  央行购债规模扩大可能削弱财政赤字硬约束，需建立严格的国债购买比例上限（如不超过总资产的15%），防止货币政策财政化。

• 跨境资本流动冲击
  央行资产结构调整可能引发国际资本对中国货币政策框架稳定性的疑虑，需加强与国际货币基金组织（IMF）的规则对接。

五、改革趋势展望

央行资产负债表重构是国家宏观资产负债表管理的微观映射，其演进路径呈现三大趋势：

1. 工具理性向制度理性跨越
   从临时性再贷款工具转向常态化国债操作，推动货币政策规则化建设，预计2025年将出台《中国人民银行资产负债表管理指引》。

2. 本土实践与国际规则融合
   借鉴欧央行"单一货币政策框架"经验，探索建立中国特色的央行资产分类标准，重点规范政策性金融债、地方政府债等资产的持有比例。

3. 数字技术赋能存量管理
   借助央行数字货币（DC/EP）的智能合约功能，实现国债交易、托管、结算的全链条穿透式监管，提升资产负债表管理的精准性。

这一系列变革标志着中国正从"被动应对资产负债表扩张"转向"主动驾驭资产负债表结构"，为全球宏观治理提供"存量优化"的中国方案。其成败关键在于能否在防范系统性风险与提升资源配置效率之间取得平衡，这需要政策制定者展现出更高超的宏观艺术。

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